$21,5 trilioni di volume on-chain in un trimestre. Cifra che fa girare la testa. Eppure Circle ha chiuso il Q1 2026 con utili netti del 15% in meno rispetto all'anno scorso. La stablecoin più citata nelle aule del Senato americano cresce in ogni metrica operativa. I profitti, però, scendono. Il paradosso è reale. Capire il motivo richiede guardare sotto i numeri.
I risultati, pubblicati l'11 maggio, mostrano USDC in circolazione a $77 miliardi: +28% anno su anno, sostanzialmente invariato rispetto a fine 2025, nonostante i mercati crypto abbiano perso il 45% dal picco di ottobre. Tradotto: chi usa USDC non ha venduto. La domanda strutturale regge anche sotto pressione.
La crescita che conta: volume, non capitalizzazione
Il dato più sorprendente del trimestre non è la capitalizzazione di mercato. È il volume on-chain: $21,5 trilioni, quasi triplicato rispetto a un anno fa. Jeremy Allaire, amministratore delegato di Circle, ha precisato durante la call con gli analisti che stime di terze parti collocano la cifra "vicino a $30 trilioni", con USDC responsabile dell'80% del traffico stablecoin on-chain. Una forchetta larga. Entrambi i valori, però, puntano nella stessa direzione: USDC non è più solo un parcheggio tra un trade e l'altro.
Meta paga i creator in Colombia e Filippine via Solana con USDC. Polymarket usa USDC come collaterale e strumento di regolamento. Kyriba, piattaforma di tesoreria aziendale, ha integrato USDC nei flussi B2B cross-border. Tutte queste rail convergono verso stablecoin in dollari. I numeri Q1 lo confermano.
Il Circle Payments Network ha raggiunto $8,3 miliardi di volume annualizzato, con 136 istituzioni finanziarie attive. Un trimestre fa erano 100. Crescita del 36% in tre mesi.
Circle Q1 2026 vs Q1 2025 — Key Financials (USD millions)
* Net income from continuing operations. RLDC = Revenue Less Distribution Costs.
Source: Circle Internet Group — SEC Filing 8-K, 11 maggio 2026
Circle Q1 2026 vs Q1 2025 — Key Financials (USD millions)
* Net income from continuing operations. RLDC = Revenue Less Distribution Costs.
Il lato che non torna: margini compressi, costi esplosi
Ricavi totali e reserve income a $694 milioni, +20% anno su anno. Adjusted EBITDA a $151 milioni, +24%. Su questi numeri, Circle batte le attese. Il problema è sotto: gli utili netti da attività continuative scendono a $55 milioni, -15%.
I costi operativi sono saliti del 76%, a $242 milioni. Causa principale: il personale. Circle è quotata in borsa da pochi mesi e ha strutturato la propria organizzazione per competere su scala globale. Stock-based compensation, infrastruttura commerciale, sviluppo prodotto. Tutte le voci crescono più velocemente dei ricavi. Il margine operativo è passato dal 16% del Q1 2025 al 6% del Q1 2026. Dato brutale, anche se atteso.
C'è anche un fattore di mercato che pesa. Il reserve return rate, il tasso che Circle incassa sui titoli di Stato che coprono le riserve USDC, è sceso al 3,5%, giù di 66 punti base rispetto a un anno fa. Ogni miliardo di USDC in circolazione genera meno interesse del passato. Con la Federal Reserve che ha già tagliato due volte nel 2025 e potrebbe farlo ancora, questa pressione non scomparirà da sola.
Perché Circle guadagna meno nonostante USDC cresca?
La risposta è strutturale. Circle trasferisce gran parte del reserve income alle piattaforme di distribuzione, Coinbase in testa, che ricevono una quota degli interessi in cambio della distribuzione di USDC. Quando il rate scende, la Revenue Less Distribution Costs cresce meno velocemente del giro d'affari nominale. In Q1 2026, l'RLDC si attesta a $287 milioni, con margine al 41%: in crescita, ma non abbastanza da assorbire la pressione sui costi assoluti. A questo si aggiunge la struttura post-IPO, che richiede investimenti in compliance, legale e distribuzione globale. Sono costi fissi che non scalano immediatamente con il volume. Circle ha scelto di costruire la macchina mentre la macchina gira.
ARC token: $222 milioni prima del lancio
La notizia che ha oscurato quasi tutto il resto. Circle ha raccolto $222 milioni in una presale dell'ARC token, la nuova Layer-1 della società, a una valutazione fully diluted di $3 miliardi. Gli investitori includono a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, General Catalyst e Standard Chartered Ventures. La lista non è casuale: sono gli stessi fondi già esposti all'infrastruttura stablecoin globale. ARC non ha ancora una data di lancio in mainnet. La presale segnala, però, che Circle non si considera solo un emittente di stablecoin.
Chi detiene USDC su piattaforme exchange si trova oggi in una posizione inedita. Il Clarity Act, in voto al Senato il 14 maggio, limita il rendimento passivo sulle stablecoin tenute ferme su exchange. In risposta, BlackRock ha già depositato due fondi money-market tokenizzati pensati per chi vuole comunque un rendimento regolamentato. Il mercato si sta riorganizzando attorno alle nuove regole prima ancora che siano ufficiali.
Il prossimo numero da osservare è il Q2 2026. Se la Fed taglia ancora a giugno, il reserve return rate scende sotto il 3%, e la pressione sui margini si fa più seria. Circle mantiene la guidance annuale invariata: CAGR del 40% per USDC, RLDC margin tra il 38% e il 40%. Quella forchetta è costruita su scenari in cui ARC contribuisce ai ricavi entro fine anno. Allaire ha già le sue date. Il 14 maggio il Senato vota. Entro il 18 giugno la Fed decide sui tassi. Due date che Circle monitora più da vicino di qualsiasi metrica di volume.
